Par Christophe Lambert, associé chez Finexsi
Alors que le marché secondaire connaît un essor notable en Europe, avec un volume total de transactions atteignant 35 milliards de dollars en 2024, dont 40 % de transactions GP-led, les fonds de continuations s’imposent désormais comme une voie de sortie incontournable dans un contexte où les liquidités se raréfient et où les process de cession traditionnels se ralentissent. En France, la tendance est nette : depuis 2024, 10 des 12 opérations réalisées relevaient du single asset, le plus souvent des actifs « trophées » dont le GP souhaite poursuivre le développement, confirmant que ces opérations ne servent plus uniquement à recycler des participations de moins bonne qualité ou en fin de cycle, mais bien à prolonger la création de valeur, tout en offrant une liquidité aux investisseurs historiques et en mobilisant de nouveaux capitaux.
Valorisation, transparence et conflits d’intérêts
Cet essor soulève toutefois de nombreuses questions quant aux conflits d’intérêts potentiels, à la transparence des paramètres et à l’adéquation du prix avec la valeur de marché.
En effet, le GP se retrouve simultanément à représenter les intérêts du ou des LPs sortants (dans le fonds d’origine) et ceux du ou des LPs entrants (via le fonds de continuation). La difficulté de ce double rôle réside dans le fait de fixer des conditions financières équitables entre les investisseurs du nouveau véhicule acquéreur et les investisseurs historiques, qui bénéficient de la liquidité, en particulier si aucun processus concurrentiel de cession n’a été réalisé auprès d’acquéreurs potentiels. Certains observateurs y voient d’ailleurs un « recyclage » du capital où la liquidité offerte résulterait davantage d’apports nouveaux que d’une performance cristallisée.
Face à la montée de ces enjeux, plusieurs organisations professionnelles et réglementaires se sont emparées du sujet. Ainsi, l’Institutional Limited Partners Association (Ilpa) recommande des mécanismes de bonnes pratiques : mise en place d’un processus concurrentiel, possibilité pour les LPs de conserver leur position en cas de réinvestissement, et recours systématique à une fairness opinion indépendante. France Invest rappelle de son côté que la société de gestion doit s’assurer d’être en mesure de justifier que le prix retenu a été objectivé par un tiers. Au Royaume-Uni, la Financial Conduct Authority (FCA), elle, identifie les fonds de continuation comme un domaine nécessitant une vigilance particulière, notamment en matière de conflits d’intérêts et en a fait l’une de ses priorités de supervision. Enfin, la Securities and Exchange Commission (SEC), aux États-Unis, impose désormais aux conseillers en investissement enregistrés de fournir aux investisseurs existants une fairness opinion ou une valorisation réalisée par un expert indépendant.
Le message est clair : l’enjeu n’est plus uniquement technique, il est désormais fiduciaire. La transparence et l’équité des conditions financières deviennent des impératifs.
