Répondant aux exigences diverses et variées de diversification, de réallocation tactique ou encore de performance des différents opérateurs de marché, les stratégies de secondaire ont clairement le vent en poupe. GPs comme LPs n’ont d’yeux que pour les véhicules de continuation et les transactions de parts de fonds, évoluant vers toujours plus de spécialisation et de segmentation tout en se nourrissant des dysfonctionnements du marché primaire.
Rien ne semble pouvoir stopper la course en avant du marché secondaire. Alors que l’activité primaire se contracte, il devrait selon toute vraisemblance se rapprocher des 200 milliards de dollars de transactions à l’horizon 2026. C’est en tout cas le scénario de base de Lazard, qui publie chaque année une étude* sur le sujet : son estimation basse situe les volumes à 180 milliards de dollars à cette date et sa prévision la plus optimiste, à 220 milliards. Au passage, ceux-ci sont attendus à 175 milliards de dollars à la fin de cette année 2025 avec une borne haute à 190 milliards et une borne basse à 155 milliards de dollars. « Le marché secondaire devrait conserver sa dynamique en 2025, tiré aussi bien par les opérations de GP-led que par celles de LP-led, après avoir enregistré une croissance impressionnante en 2024 », résume la banque d’affaires américaine. De fait, celle-ci s’est élevée à plus de 39 %, portant les volumes de transactions à 152 milliards de dollars l’année dernière. Sur ce total, 72 milliards de dollars d’échanges ont pris la forme de GP-led, avec pour principale modalité les fonds de continuation (79 % des opérations), en progression de 50 % sur un an. De leur côté, les achats-ventes de parts de fonds ont augmenté de 31 %, à 80 milliards.
« Il est intéressant de constater que l’essor du GP-led observé ces dernières années n’a pas cannibalisé le volume de transactions de LP-stakes, qui est le segment historique du marché secondaire. Chaque segment a continué à croître en volume alors qu’ils répondent tous deux à une même logique de recherche de liquidité. Cela montre bien que le volume de transactions secondaires est encore en-deçà de son seuil de saturation et devrait logiquement continuer à croître, pointe Christophe Simon, managing partner d’Eurazeo chargé du secondaire. Ces deux types de transactions répondent d’ailleurs à des objectifs très différents et la combinaison des deux stratégies au sein des fonds de secondaire a assurément du sens pour générer de la performance. En effet, les transactions de LP-led permettent d’assurer une forte diversification du portefeuille ainsi qu’un flot plus régulier de distributions, là où les deals de GP-led, certes plus concentrés, vont permettre de viser des retours plus élevés en multiple. En clair, les deals de LP-led permettent de travailler le TRI et les GP-led le multiple du fonds. »
« La barrière à l’entrée sur le marché des LP-stakes est plus élevée, car ces transactions nécessitent beaucoup de ressources et de technologie pour analyser un nombre important de fonds sous-jacents et leurs participations. En comparaison, des opérations de GP-led peuvent s’apparenter à des deals de co-investissement et plus facilement attirer des professionnels issus du direct », Ingmar Vallano, Clipway
Effet miroir du primaire
Force est de constater que ces deux masses progressent de front et offrent aux intervenants des modalités d’intervention et des profils rendement/risque différents, permettant à chacun de trouver l’outil dont il a besoin pour gérer activement son portefeuille. « Les fondamentaux long terme du marché secondaire restent inchangés et très solides dans un contexte où les LPs affichent des besoins de liquidité de plus en plus importants, couplés à une gestion plus active de leur portefeuille en non coté, assure Gilles Morel, associé responsable de l’activité de conseil en transactions secondaires de Jasmin Capital. D’un point de vue conjoncturel, ils doivent faire face au tarissement des sorties sur le marché primaire et à un contexte de marché volatil pouvant faire ressurgir l’effet dénominateur du fait de la baisse des cours de Bourse. Structurellement, le secondaire s’affirme comme un outil de gestion dynamique d’une classe d’actifs par nature illiquide. Nous voyons d’ailleurs de plus en plus de projets de ventes de parts de fonds tactiques répondant à plusieurs nécessités : le LP peut être déçu des performances ou de la relation avec un gérant, souhaiter se recentrer sur un segment ou sur une zone géographique, s’engager dans une rationalisation plus profonde de son portefeuille ou profiter d’une opportunité en secondaire pour cristalliser de la valeur à un moment donné et être en capacité de réinvestir au début de la courbe en J d’un nouveau fonds, éventuellement successeur de celui dont il est sorti et levé par le même GP partenaire. »
Il est loin le temps de la structuration et du rééquilibrage d’un marché secondaire dont les acteurs ont d’abord dû s’approprier les transactions de parts de fonds, puis, dans un second temps, celles de GP-led, dont le dernier avatar que sont les fonds de continuation est particulièrement en vogue depuis quelque temps. L’heure est bel et bien à sa montée en puissance alimentée par des investisseurs globalement très professionnels et aguerris et par des vendeurs rationnels et capables de faire monter les enchères pour obtenir le meilleur prix pour leurs actifs. Cette expansion a pour corollaire une segmentation accrue du marché dans une logique d’effet miroir avec le primaire. « L’analogie avec le LBO primaire, qui se divise entre du small, du mid et du large cap, est pertinente. Toutefois, nous ne sommes probablement qu’au début de cette évolution sur le marché secondaire : en effet, nous ne voyons arriver que peu de nouveaux entrants dotés de fonds de petite taille qui prendraient la place d’acteurs anciennement small cap et qui auraient grossi au fur et à mesure de leurs levées, estime Fabrice Moyne, fondateur de Seine Capital. Nous en faisons partie, puisque nous nous positionnons, de manière opportuniste, sur des opérations de GP-led ne dépassant pas les 100 millions d’euros, et nous avons pour cible principale le rachat de parts de fonds small to midcap ayant levé entre 150 et 750 millions de dollars, à travers des tickets compris entre 3 et 15 millions d’euros. Sur ce segment, notre deal flow augmente régulièrement trimestre après trimestre et nous sommes relativement épargnés par la concurrence, ce qui nous permet de bénéficier de décotes encore significatives. » Cette first time team, complétée par les associés Chad Zidow et Sol Zein, un analyste senior et deux analystes, s’est lancée au printemps 2024. Elle a dévoilé en novembre dernier le montant du closing initial de son premier fonds – 70 millions de dollars – et en poursuit donc la levée vers sa taille cible de 150 millions (hard cap : 200 millions de dollars). Celle-ci devrait être finalisée au quatrième trimestre de cette année et le seuil des 100 millions de dollars de souscriptions devrait être dépassé au cours de l’été.
« Nous parlons avec beaucoup de LPs qui souhaitent s’exposer à une stratégie pure de LP-stake, alors que de nombreux fonds de GP-led leur ont été proposés au cours des dernières années. Ceux qui n’ont pas fait historiquement d’investissement en secondaire ne sont prêts à s’y mettre que si et seulement si la performance est équivalente à celle d’un fonds de LBO primaire. Sur ce point, le segment du small to midcap se prête, selon nous, mieux à ces primo-souscripteurs », Fabrice Moyne, Seine Capital
