Le growth au défi de la réinvention

Stimulé par le programme Tibi lancé en 2020, le late stage français a subi de plein fouet le retournement du marché et n’a pas encore pleinement démontré sa capacité à créer de la valeur du fait de la difficulté à engranger des sorties. Néanmoins, la mise à l’honneur de cette frange de deals et de fonds a aussi permis de structurer des stratégies aux frontières du capital-développement et du buyout. En attendant de voir si les promesses de l’IA seront suffisantes pour redonner du baume au cœur des capital-risqueurs.

Philippe Tibi continue à imprimer sa marque sur le capital-risque français. Le deuxième opus du programme qui porte son nom poursuit son déploiement à raison d’un comité d’homologation tous les deux à trois mois environ. Celui de mars dernier a ainsi labellisé cinq nouveaux fonds non cotés : Keensight Capital Spark II, White Star Capital IV, Sagard NewGen, Sagard Portage et Quantonation. Quelques semaines plus tôt, celui du mois de décembre en avait ajouté neuf – Elaia Digital Venture V, Iris Growth V, Mirova Life Impact Essential (MILE), Sofinnova Partners Capital XI, Ardian Semiconductor, Andera Partners BioDiscovery 7, Aquiti Venture Amorçage, OneRagtime Paragon, Quadrille Capital Private Opportunities – à la cohorte des GPs qui bénéficient ainsi d’un accès privilégié aux 35 LPs institutionnels qui se sont engagés en juin 2023 à y flécher jusqu’à 7 milliards d’euros d’ici à 2026.

De ce point de vue, Tibi 2 poursuit l’œuvre de son prédécesseur, lancé en 2020, tout en élargissant sa portée, puisqu’il comporte un volet early stage inexistant dans Tibi 1. « Au-delà des seuls flux financiers, la phase 2 a pour ambition de renforcer les avantages concurrentiels de la France : densité, diversité et profondeur de l’écosystème ; taille des capitaux gérés ; accompagnement des start-up les plus ambitieuses ; dynamique de l’écosystème humain. Elle vise aussi à mieux cibler les segments de marché les moins bien couverts : financement de la deeptech et des transitions industrielles et écologiques ; financement de l’innovation de rupture chez des entreprises établies ; renforcement des capacités de financement primaire de l’écosystème boursier », pouvait-on lire dans un article de la direction générale du Trésor publié le 6 mai 2024. Ce jour-là, un premier bilan de la mouture initiale du programme avait été dressé : 6,4 milliards d’euros, soit plus que les 6 milliards visés lors de son démarrage, ont été collectés auprès de 21 souscripteurs institutionnels ; leur apport a représenté plus d’un quart des capitaux levés par les 92 fonds de capital-risque et capital-croissance alors homologués sur le volet non coté, dont les encours s’élevaient à date à 22 milliards d’euros et s’acheminaient vers 35 à 40 milliards.

En quête de sorties

Alors que Tibi 2 a donc trouvé son rythme de croisière, le programme inaugural, lancé à la suite de la parution du rapport « Financer la quatrième révolution industrielle », fête ses cinq ans en cette année 2025. Dans l’industrie du private equity, cette durée n’est évidemment pas anodine, car elle marque la fin de la période classique d’investissement des fonds et s’accompagne généralement des premières sorties, voire d’une réflexion sur le lancement d’un fonds successeur. Mais, dans une frange du marché mise en lumière et stimulée par le premier programme Tibi, ce cycle a de grandes chances d’être perturbé du fait du retournement des conditions de déploiements et de l’atonie des cessions. « En tant que LP, nous acceptons le fait que le cycle de sortie est plus long en late stage que sur d’autres segments, mais nous restons tout de même attentifs au flux de signatures de nouvelles cessions par nos GPs partenaires afin d’engranger du DPI. Nous n’aurons a priori pas recours au marché secondaire pour générer cette liquidité, car il nous semble que la décote serait trop importante sur des parts de fonds de venture late stage », témoigne Stéphane Trarieux, directeur des investissements de CNP Assurances.

Déjà plus exposé au capital-risque que beaucoup d’institutionnels français, le groupe a fait partie des premiers à adhérer à l’appel de Philippe Tibi et du gouvernement au tournant des années 2020. Il a souscrit en direct à une poignée de fonds labellisés et a également mis un ticket dans le fonds de fonds Growth de Bpifrance aux côtés notamment de l’Erafp et la Caisse des dépôts. « Dans le venture, les cycles de liquidité sont naturellement plus longs que dans le buyout. Il paraît donc assez naturel que les fonds Tibi n’aient pas tous du DPI à montrer ni réalisé beaucoup de sorties ; les plus vieux ont probablement à peine cinq ans d’existence. Cela dit, il va falloir suivre ce qu’il va se passer dans les 12 à 18 prochains mois », renchérit André François-Poncet, associé du fonds Growth de Partech.

Les VCs portant des stratégies de venture late stage, qui donnaient au début de la décennie la prime à l’hypercroissance, s’inquiétaient peu du cash burn de leurs cibles et ne se posaient pas vraiment la question de leur rentabilité, vont, de fait, devoir répondre rapidement à deux interrogations. La première porte évidemment sur leur capacité à céder leurs lignes dans de bonnes conditions et donc à renvoyer de l’argent à leurs souscripteurs. Compte tenu de ce qu’étaient les valorisations il y trois ou quatre ans et de ce qu’elles sont aujourd’hui, l’exercice promet de ne pas être simple. Des exceptions à ce constat général existent bien entendu, par exemple avec le cas Jeito : en quelques mois, en mai 2024, ce fonds spécialisé en santé a défrayé la chronique en rendant publiques deux cessions vers des laboratoires pharmaceutiques pour le plus grand bonheur de ses LPs. « Je pense que beaucoup de fonds labellisés Tibi ont investi au plus mauvais moment, dans des entreprises potentiellement profitables mais valorisées à des prix souvent très élevés et des multiples de revenu récurrent. Ils pourraient donc avoir des difficultés à sortir, sauf à ce que des fonds de LBO prennent le relais avec pour instrument de valorisation des multiples d’Ebitda. De fait, si la familiarité du private equity avec les entreprises de tech est historiquement faible, les choses évoluent depuis quelques années. Aujourd’hui, l’enjeu n’est plus tant de créer des licornes comme au début des années 2020, mais plutôt de favoriser l’émergence d’EITI, c’est-à-dire des entreprises innovantes de taille intermédiaire dont le chiffre d’affaires dépasse 100 millions d’euros », souligne Franck Sebag, associé EY chargé du secteur Fast Growing Companies Europe, Middle East, India & Africa.