PRIVATE EQUITY MAGAZINE

Les institutionnels américains ont-ils de l’appétit pour le private equity européen ?
C’est indéniable. J’étais récemment à une réunion des fondations et fonds de retraite des universités américaines sur leur stratégie d’allocation d’actifs : l’opinion générale était celle d’une volonté d’augmenter la part allouée au private equity, notamment en Europe. Aujourd’hui, seuls les fonds de retraite extrêmement conservateurs sont absents du non coté. La plupart des fonds de retraite publics ont intégré le private equity comme un actif incontournable pour assurer sur le long terme leur objectif global d’une rentabilité de 8 % par an. Un très gros fonds comme Calpers a affirmé vouloir faire passer l’allocation sur cet actif de 4,9 à 6 % ; soit 3 milliards de dollars qui vont trouver le chemin de nouveaux fonds. Les GPs européens bénéficient aujourd’hui d’une perception favorable de la part des fonds de pension. James Mara, senior VP de General Electric Asset Management et à ce titre responsable des investissements en private equity, rappelait hier, lors du dîner de l’Afic au Sénat, combien la performance des investissements de GE en France avait dépassé les attentes. Je pense que les fonds européens devraient affûter leurs stylos pour séduire les institutionnels nord-américains.

Quels sont les segments les plus à même de bénéficier de cet afflux d’argent ?
Aujourd’hui, c’est le mid market buy-out et les gros Lbo. Si vous faites un sondage sur leur perception des différents segments du capital investissement européen, vous obtiendrez les réponses suivantes : pour le venture, «un seul cycle d’investissements performants à ce jour donc prudence» ; pour le développement et le later stage, «de bons résultats dans les années 90 mais aujourd’hui des sorties incertaines» ; pour le mid market, «un deal flow croissant, moins de compétition qu’aux Etats-Unis et plus de dette» ; pour les gros Lbo, «moins de compétition qu’aux Etats-Unis et une dette plus facile». Vous voyez clairement où iront leurs préférences. L’Asie n’est, pour l’instant, pas en haut de leur agenda faute de réussites flagrantes en venture – sauf sur quelques dossiers en later stage à Taiwan et Singapour – et de terrains de jeu assez sûrs pour les quelques opportunités de buy-out.

Comment expliquer que les institutionnels donnent l’impression de privilégier les équipes les plus anciennes ?
Oui, et si l’on y réfléchit bien, c’est normal. La stratégie qui assure le rendement le plus élevé consiste à augmenter au fil du temps les positions dans les fonds les plus performants et à ne pas réinvestir dans les autres. Si l’on observe un horizon de quatre générations de fonds, on voit que les institutionnels opèrent progressivement cet écrémage. Le probléme auquel ils vont devoir faire face sera désormais de trouver une place dans les meilleurs fonds. Car ces derniers sont souvent sursouscrits et peuvent se permettre de refuser certains investisseurs. Notamment lorsqu’ils leurs imposent des contraintes d’information et de transparence qu’ils jugent inacceptables ; on l’a bien vu avec l’exemple de Calpers. Certains «top tier» fonds se sont offert le luxe de refuser son argent. La conséquence s’est d’ailleurs fait sentir avec une érosion des performances du fonds de retraite californien. Or celle-ci passe par l’accès aux meilleures équipes dont on peut constater que, sur une période de dix ans, elles enregistrent une surperformance comprise entre 10 et 20 % par rapport à la moyenne de la profession.

Est-ce à dire qu’une nouvelle équipe ne pourra pas lever de fonds auprès de ces institutionnels ?
Pas forcément. Mais le gatekeeper en charge de la sélection s’attachera plus particulièrement à vérifier les performances passées des hommes clés du fonds ou, lorsque des opérations ont déjà été réalisées, l’évaluation des lignes en cours. Cela veut également dire vérifier que les managers sont bien à la source des track-records qu’ils revendiquent. De la même façon, la viabilité de la stratégie et sa pertinence dans le temps font l’objet d’une attention particulière. Sur cette population des «nouveaux fonds», la sélection est un élément clé, donc très sévère. Mais symétriquement, les investisseurs savent que les nouvelles équipes sont en général très motivées et sans le fil à la patte que peut constituer un portefeuille déjà existant. L’approche la plus fréquente consiste alors à prendre des positions réduites pour les réévaluer par la suite.

Comment se passe la sélection ?
Elle est souvent confiée à un gatekeeper. Pour la comprendre, il faut rappeler les caractéristiques principales de ce marché : il est très fragmenté et inefficace au sens économique du terme avec plus de 2 000 équipes dans le monde, souvent de bonne qualité mais qui dépendent surtout de quelques personnes clés. Par ailleurs, elles sont assez instables dans le temps. L’évaluation des performances récentes d’une équipe est souvent difficile alors même que la performance passée est, plus que pour toute classe d’actif, le meilleur indicateur des performances futures. De plus, et c’est particulièrement vrai aux Etats-Unis mais l’Europe devra bientôt y faire face, la plupart des fonds expérimentés vivent une période de transition liée aux successions. A l’inverse, les équipes les plus performantes sont relativement jeunes et moins connues. Les fonds s’en remettent donc à trois types d’intermédiaires : les consultants, comme Cambridge Associates, qui vont les aider dans le processus de sélection mais ne sont pas responsables des investissements ; les gestionnaires de compte, qui administrent les allocations pour les fonds avec plus ou moins d’autonomie (Abbott, Pacific Corporate Group, Hamilton Lane...) ; et les fonds de fonds, qui gèrent des pools de fonds en provenance de différents institutionnels.

Et en pratique ?
On distingue une première étape dont la durée peut aller de quelques jours à deux ou trois semaines et qui est marquée par une démarche très proactive du gatekeeper : visite d’entreprises, de contacts du secteur, étude de la documentation de placement et vérification indépendante des références. Cette démarche active, par opposition au seul fait d’être contacté par un agent de placement, représente plus de trois quarts des relations initiées avec un fonds. Très rapidement, un premier rendez-vous est organisé avec l’équipe du fonds pour lui dire non ou continuer la sélection et préciser le timing. A partir de là, commence une seconde phase, dont la durée s’étale de une à quatre semaines et où seront effectuées des diligences approfondies sur les références et performances revendiquées, des visites des entreprises en portefeuille et la négociation des conditions les plus importantes. Si l’on donne suite, vient l’audit juridique et l’établissement du closing. Après, seront évoquées les questions de suivi des participations (composition des advisory boards), du recrutement dans le fonds et les participations, du deal-flow, des conditions de co-investissement, et des formes de soutien qui pourront être apportées au fonds. L’essentiel des due diligences se fait par l’intermédiaire de contacts «propriétaires».

Pourquoi vous paraît-il opportun pour les investisseurs américains d’investir plus en Europe et plus généralement dans le monde ?
Précisons tout d’abord qu’il ne s’agit pas de diversification mais bien de performance et que les équipes européennes devront satisfaire aux standards en vigueur aux Etats-Unis. Sur le long terme, la tendance à la globalisation des économies et de l’information y est favorable. Par ailleurs, le private equity va probablement grossir plus vite en dehors des Etats-Unis et les marchés y seront moins saturés et moins efficaces, ce qui est bon pour les performances. C’est enfin la chance d’accéder et de construire des relations avec les meilleures équipes lorsqu’elles sont au début de leur développement. Dans le contexte européen, les restructurations d’entreprises et la consolidation de certaines industries nous paraissent très prometteuses : les dirigeants locaux adoptent une culture de l’equity, les ventes d’actifs non stratégiques accroissent le deal-flow, avec la possibilité d’améliorer les marges et les croissances, les stratégies de buy and build à travers l’Europe vont permettre de créer de nouveaux leaders, les multiples d’entrée et de sortie restent acceptables pour les entreprises qui «délivrent», et les possibilités de réduire le fonds de roulement et de rembourser la dette sont nombreuses. Autant d’éléments qui militent en faveur d’une augmentation des investissements en Europe.