PRIVATE EQUITY MAGAZINE

Des prix qui flambent. Des conditions qui se durcissent. Des managers par trop avisés. Des intermédiaires omnipotents. Des nouveaux entrants qui se multiplient. Des pratiques «contestables» qui se généralisent. Des deals qui se complexifient. Des banquiers qui poussent à la roue. Une confidentialité quasi inexistante. Et au final, la performance qui chute. Le middle market français ne ressemble probablement plus à l’eldorado paisible qui le caractérisait il y a quelques années encore.
«C’est la jungle, lance un des intervenants, qui n’hésite pas à user de la métaphore : on constate une sauvagerie dans les deals et on passe notre temps à grimper au cocotier.» Plus prosaïquement, le dynamisme du marché du Lbo majoritaire d’une valeur d’entreprise de 50 à 500 millions d’euros est incontestable. Du segment supérieur, où les grands fonds paneuropéens s’autorisent des descentes redoutées, à la tranche basse du marché. Celle où se multiplient les incursions des spécialistes des small caps.

Le segment du moment
Si les mégadeals ont tendance à se déboucler en fin d’exercice, cette année encore, sur le middle-market, les premiers mois de l’année ont signé un départ en trombe avec une vingtaine de transactions (pour près de 2 milliards) dont CEPL, Parcours ou Larivière. Avril a connu l’épilogue de deux deals significatifs de l’âpreté de la compétition : Médi-Partenaires remporté par Barclays Private Equity qui a, pour l’occasion, invité à sa table Cobalt, l’ancienne équipe de L&G, actuellement en levée de fonds. Le deuxième groupe français d’hospitalisation privée, fondé en 1991, s’est négocié autour de 320 millions d’euros. Polyconcept, spécialiste européen du produit promotionnel, a lui été cédé par BC Partners à Investcorp, qui a déjà investi en Europe dans APCOA, Hilding Anders et Minimax. Certains bouclages ont aussi été moins mouvementés, comme la cession de Courtepaille par Barclays à ING Parcom. Pour le reste de 2005, le pipe est toujours bien rempli. Les Lbo secondaires, cette année encore pourraient représenter plus d’un quart des deals, tandis que les opérations de recapitalisation devraient continuer de percer sur le marché des mid caps.
L’an dernier, une grosse quarantaine de deals, hors recapitalisation, a été recensée pour presque autant d’intervenants sur le marché. Une croissance estimée de 15 % pourrait porter le nombre d’opérations enregistrées en 2005 à une bonne cinquantaine. Le marché, particulièrement vendeur, bénéficie toujours de conditions favorables. Les fonds disponibles ou en passe d’être levés sont considérables. Et les banques plus disposées à fournir de la dette que jamais. Le bouclage financier des opérations bat des records de rapidité. «Les fonds arrivent à payer aussi cher que les industriels mais surtout, certains d’entre eux arrivent dans la compétition avec des offres financées, des lettres d’engagement irrévocables quand on se contentait avant de lettre d’engagement», soulignent Guy Benda et Bertrand Delaunay, avocats associés chez Ashurst.

Mensonges et approximations lors des enchères
A l’image du financement, tout le processus, encadré par un système d’enchères incontournable, est devenu une course contre la montre. Sur un marché intermédié à l’extrême, même sur des opérations de la tranche basse du middle market, le «deal propriétaire» relève désormais quasiment du fantasme. «On vous demande de faire une offre d’achat sur une affaire uniquement sur la base d’un infomémo sans la visiter, sans voir le dirigeant. Et comme vous avez 25 autres fonds qui courent après la même cible, vous ne pouvez plus espérer baisser le prix», remarque Denis Metzger, Pdg de Chequers.
Dans le rôle de l’arbitre, les banques d’affaires détentrices de mandat de vente se retrouvent souvent sous les sifflets. Et notamment Rothschild, qui paie là sa position incontestée de leader du marché avec plus de 50 % des mandats. Peu inquiétée par les boutiques ou les firmes qui bataillent sur des tranches de deal inférieures (Dôme Close Brothers, Aforge, KPMG, etc.), l’équipe de Laurent Baril arrive encore à contenir les assauts des grandes banques anglo-saxonnes. Car JP Morgan, Lehman ou Goldman Sachs ont trouvé avec le mid market français un autre terrain de chasse que le club du CAC 40 et les mégadeals, et s’y attardent de plus en plus fréquemment. «On doit reconnaître que Rothschild a été le premier à considérer que les gens du private equity étaient des partenaires avec qui on pouvait faire du business. Ce que d’autres ont tardé à comprendre», souligne Domnin de Kerdaniel, ancien de KKR passé chez 3i, l’un des gros transferts de 2004.
Tous n’ont pas cette indulgence envers les banquiers et acceptent mal le manque d’égard dont ils estiment faire l’objet. «C’est une profession de menteurs. Ils vous mentent effrontément sans être émus, alors qu’une fois le deal bouclé, quand vous l’avez remporté, tout se dévoile», relève le partner d’un fonds. Rallonge sur le prix après l’ouverture des enveloppes, désignation du vainqueur avant la date de remise des offres… «Il y a des deals sur lesquels on ne concourt pas tellement les dés semblent pipés d’avance.» De toute évidence, la discrétion n’est pas le fort du secteur des mid caps. «On passe notre temps à signer des accords de confidentialité, or tout le monde sait qui est sur quel deal et avec quelle banque», regrette Thierry Timsit chez Astorg. «La place financière de Paris est finalement toute petite, confirme Céline Méchain, executive director en charge des fonds Lbo chez Goldman Sachs à Paris ; tout se passe dans un rayon d’un kilomètre carré et l’information y circule à grande vitesse.»
Fatalement, cette pression est en passe de modifier les pratiques. Là où, historiquement, les fonds étaient demandeurs de garanties solides, leurs conditions s’assouplissent. «Les principaux points des projets de contrats peuvent se borner à 2 ou 3 pages. Cela revient presque à se cantonner à demander si le vendeur est bien détenteur des actions cédées ou à mentionner les conséquences de contrôles fiscaux», note un intermédiaire. «On a même vu des acheteurs renoncer à la garantie de passif pour faire la différence sur un deal. Ça frise le ridicule», soupire Jean-Lou Rihon, de PPM Ventures. Plus dangereux encore, selon Denis Le Chevallier, d’ING Parcom, le renoncement contraint à la MAC Clause (Material Adverse Change), qui rend alors une offre totalement irrévocable.

Séduire le management
Victimes d’un certain manque d’égard de la part des intermédiaires, les fonds passent également outre certaines règles de fair-play entre confrères. Là, le management de la société se retrouve souvent aux premières loges, voire à tenir le premier rôle. L’offre d’un management package particulièrement avantageux, équivalent à plusieurs dizaines de millions d’euros, a récemment fait pencher la balance. Une première sur le mid market français. «Jamais les dirigeants de la filiale d’un grand groupe n’avaient pesé d’un tel poids dans le processus», reconnaît un observateur. «D’un côté, les sociétés cotées s’imposent des règles très strictes en matière de corporate governance, de l’autre, les investisseurs privés, qui agissent en majoritaire, ne s’astreignent pas toujours à la même discipline», commente Benoît Bassi, président de Bridgepoint. Pour Gonzague de Blignières, «se déterminer avec le management» est tout simplement indispensable, «tout comme faire preuve d’habileté, de sens tactique et savoir renvoyer l’ascenseur», ajoute le patron de Barclays Private Equity en France. Cette recette lui a particulièrement réussi. Barclays est l’un des fonds les plus actifs sur le secteur ces derniers mois, membre honoraire du club des sociétés de gestion qui réalisent plus de 3 opérations par an, comme Sagard, en 2004, Axa Private Equity, voire Chequers, sur la tranche inférieure du marché.
Acheter et vendre en deux ans, sortir tout en restant minoritaire, s’associer sur des deals, accumuler les secondaires, privilégier le TRI au multiple. Les «dealmakers» ne manquent pas de ressources. Pour bon nombre de leurs concurrents déçus, cette logique de faire tourner les actifs en faisant souvent flamber les prix au passage, possible dans des cycles favorables, a des limites. Et des relents de deals d’arrière-cuisine. «On verra bien ce que cela donne dans trois ou quatre ans. Les gagnants d’aujourd’hui seront peut-être alors les perdants, car sur un marché boomy comme celui que l’on connaît, plus le temps passe et plus le retournement est proche…», avertit Benoît Bassi. «C’est vrai que la qualité des actifs qui se présentent est contestable. On sent que les vendeurs se disent : le marché de la dette est là, profitons-en», constate Domnin de Kerdaniel, de 3i.

Approches sur-mesure
Alors, face à ceux prêts à acheter cher et à faire du volume, une catégorie d’investisseurs joue une autre partie. «Il y a des équipes qui ne se réveillent pas le matin en ne pensant qu’à leur carried et à l’argent qu’ils vont faire, résume Denis Metzger de Chequers, pour qui l’entreprise n’est pas une commodity qui «se trade» mais une aventure industrielle : on ne serait pas sur le mid cap si on était que des hommes d’argent.» Les 3 deals réalisés en 2004 par «la plus vieille équipe du marché», pas plus que les précédents, ne lui sont donc montés à la tête.
La société de gestion de l’avenue Montaigne plaide pour la sophistication, le sur-mesure, seuls moyens de lutter contre la sauvagerie ambiante. «Mettre 10 millions sur la table pour s’asseoir à côté du dirigeant ne suffit plus. Les marchés sont intelligents et pleinement valorisés : chaque société nécessite de nouvelles solutions de développement», admet Denis Metzger. Pour Chequers, les opérations de Public-to-Private symbolisent la sophistication du Lbo de mid market et de son ingéniérie. Avec 3 OPA réalisées en dix-huit mois, le fonds est en passe de s’en faire une spécialité. Trois histoires différentes. Celle de Legris Industrie, société de robinetterie et de mécanique qu’il faut sortir d’une cote qui la malmène en aidant son actionnaire majoritaire à remonter au capital. Celle d’IMS, ancienne filiale d’Arcelor dont le rachat d’un bloc de 51 % sera l’occasion d’une prise de contrôle du conseil d’administration, de la nomination d’un nouveau manager et d’un grand ménage dans un siège pléthorique, incompétent et en guerre ouverte. Enfin, celle d’ECS (vente d’espaces fret pour le compte de compagnies aériennes, cargo sales agent), permettra de déboucler un actionnariat regroupé dans un holding patrimonial.
Pour Astorg aussi, le sur-mesure voire le P-to-P est encore «la meilleure histoire» à vivre en ces périodes d’exubérance. Le scénario peut mal tourner comme dans le cas d’Axa Private Equity sur Camaieu : le fonds n’a pas obtenu les 95 % visés au terme de l’OPA. «Cette situation avait peut-être été envisagée, remarque un intervenant du secteur, mais en général, sans intégration fiscale, on mange la grenouille…», remarque un observateur.
Astorg, Chequers et la majorité des fonds qui visent moins de 3 opérations par an mettent en avant une autre tendance : leur implication croissante aux côtés des managers. Fini le temps des rachats de fonds de commerce. «Nous sommes plus actifs dans la gestion des investissements, plus volontaristes. Plus industriels», reconnaît Thierry Timsit. Dans le portefeuille d’Astorg, qui vient de boucler son troisième fonds à 300 millions d’euros, plusieurs dossiers «compliqués» avec à la clé des lancements de produits (Sébia), le défrichage de marchés de substitution (ECM)… Mais aussi, unique opération en 2004 pour le fonds, du Lbo secondaire. Astorg a repris, en juillet à Barclays Private Equity, CIS (Comptage Immobilier Services), l’activité service d’Actaris. Cette ancienne filiale de Schlumberger – rachetée par LBO France puis par Montagu PE – avait cédé CIS à Barclays Private Equity qui ne l’a gardé que dix-huit mois.

LBO secondaires et recap au menu
Cette année encore, le Lbo secondaire sera aussi probablement l’une des partitions les plus jouées par les fonds. «Le recentrage des industriels qui a entraîné la mise sur le marché de nombreux spin-offs est quasiment terminé. On devrait encore voir cette année une proportion de 25 % de secondaires», estime Stéphane Monmousseau, de Pragma Capital, dont le portefeuille rassemble 3 investissements : France Agricole, Eutelsat et Fraikin. Cette proportion pourrait même être plus importante encore, et rares sont les fonds qui pourront se permettre de faire la fine bouche devant «ce pis-aller offrant faible risque et donc faible rentabilité».
Le mid market français s’adonne aussi depuis quelques mois à une pratique réservée jusqu’alors aux plus gros, pour cause de coût du montage et de frais de restructuration importants : la recapitalisation. Fransbonhomme chez Apax, après Five-Lilles (à l’époque dans le portefeuille d’IK) et Faab (Fonds Partenaires), a confirmé l’intérêt de cette «fausse sortie» que l’on a vu en 2004 sur Picard, et que l’on attend prochainement sur Eutelsat. «C’est un bon moyen d’acheter du temps quand on est au-dessus de son plan et de bénéficier du même effet qu’une sortie», estime Céline Méchain, de Goldman Sachs. Mais face à l’appétit des fonds et à leur tendance à lorgner sur le portefeuille du voisin, la pratique devrait se cantonner à quelques rares opérations.