PRIVATE EQUITY MAGAZINE

La famille. Au-delà d’un film d’Ettore Scola, c’est l’un des fondements de l’entreprise en Italie. Dans ce pays connu pour sa douceur de vivre, «le gouvernement n’a jamais poussé les sociétés à devenir des «world champions», lance Andrea Bonomi, président du fonds Investindustrial (500 millions d’euros sous gestion), introduisant le constat que cette économie, presque comparable en taille à celle du Royaume-Uni, reste caractérisée par le poids des PME familiales (5 millions en tout).

Histoires de familles
Leur dynamisme n’est plus toujours suffisant sur des marchés aujourd’hui internationalisés. «La plupart de ces sociétés sont nées dans les années 50 et sont encore gérées par les enfants des fondateurs, dont les petits enfants ne prendront pas tous le relais», explique Anna Gervasoni, directrice générale de l’Association italienne du private equity (AIFI). «Outre le problème de succession, les meilleures doivent trouver de nouveaux capitaux pour participer aux défis de l’internationalisation», confirme Giampio Bracchi, président de l’association nationale et vice-président de Banca Intesa (1,4 milliard d’euros sous gestion dans le non coté). Lors de son congrès annuel du 4 avril, l’AIFI a cité une étude de Mediobanca chiffrant à près de 4 000 les entreprises italiennes de 50 à 500 salariés cibles potentielles pour les opérateurs du mid market. Donnée à rapprocher du très faible nombre de deals (300 par an en général, 248 en 2004), qui s’explique par différentes raisons : tout d’abord, le nombre réduit d’opérateurs en Italie – environ 100 dont une soixantaine vraiment actifs –, associé à une taille moyenne des transactions assez importante (9 millions d’euros en 2002 et 2003) et due à la quasi absence de capital risque (voir encadré). Deuxième frein au développement du marché, les investissements sont concentrés dans les régions Nord et Centre (95% en valeur), et très peu dans le Sud où se situe pourtant nombre de petites entreprises.
Troisièmement, la réticence culturelle des dirigeants de PME familiales à céder une partie de leur société et à se soumettre aux contraintes de gouvernance et reporting liées au capital investissement. «Peu d’entreprises ont intégré ce mode d’accompagnement», estime Stefano Tanzi, managing partner de 21 Investimenti (175 millions sous gestion), holding créée en 1993 par Alessandro Benetton et devenue société de gestion depuis. Ce qui était une certitude avant 2000 l’est moins aujourd’hui. «Le marché a grandi, les offres et sollicitations sont plus nombreuses et les entrepreneurs voient des exemples réussis autour d’eux», explique Filippo de Vecchi, principal d’Advent International, qui a quand même engagé l’an dernier un operating partner en la personne de Pierre Lasisz pour étudier puis organiser la reprise d’Avip, société turinoise du marché de l’affichage : l’ancien patron de Clear Channel Europe avait déjà opéré le rachat de Jolly à Padoue. «Malgré un début de concentration avec Decaux et Viacom, le marché transalpin reste atomisé. Or ce métier est facilité pour qui possède un réseau national d’espaces. La tradition familiale ne nous a donc pas empêché de convaincre ces entrepreneurs de l’intérêt de s’adosser à un investisseur pour construire leur rêve de croissance externe», nuance ce spécialiste qui loue également leur envie d’apprendre les affaires à une plus grande échelle. «L’Italie commence à découvrir les limites et inadéquations de son système entrepreneurial», résume Giuseppe Turri, managing partner de Clessidra, plus gros fonds italien de buy-out (800 millions d’euros sous gestion), soulignant la nécessité d’améliorer encore le climat de confiance autour du private equity.

Levées bancaires… ou à l’étranger
Il faut aussi convaincre les fonds de redescendre sur les small caps, estime Giampio Bracchi, ajoutant que «cet investissement revient encore souvent aux banques régionales pour des raisons de proximité». Car l’autre particularité du marché italien est son lien historique avec le système bancaire : dans les années 80, les Banche Popolari (Arca Merchant), Banco di Roma (Sofipa), Banca Intesa et autres Citibank furent des pionniers sur un marché alors essentiellement composé de développement… jusqu’aux années 90 et à l’apparition des premiers buy-outs, qui virent l’arrivée d’opérateurs indépendants comme Sopaf (boutique reconvertie dans le capital risque) ou Balbo e Sala, voire industriels comme Benetton.
En 2004, les capitaux bancaires ont encore représenté 24 % des levées des fonds indépendants (38 % avec les fonds captifs sur un total de 1663 milliard), loin devant les capitaux industriels (14 %), ceux des assureurs (8 %) et autres individuels (6 %). «Les accords Bâle II peuvent pousser les fonds à rechercher d’autres investisseurs», lance Alberto Barucci, advisor de RAS Private Equity Partners, fonds de fonds de buy-out pan-européen de l’assureur italien RAS (contrôlé par Allianz), lui-même principal sponsor du fonds avec 100 millions sur les 116 levés en 2003. Ces accords sur les taux de couverture amèneront de toute manière les banques à mieux sélectionner leurs investissements dans les fonds de non coté. Là aussi, la priorité est donc, «pour éviter que les bénéfices de l’industrie italienne ne profitent qu’à la mamie de l’Ohio» – dixit Edoardo Lanzavecchia, managing director de Carlyle Europe –, d’augmenter la part des allocations provenant des assureurs et surtout des fonds de pension italiens, voire des fondations institutionnelles à l’instar de ce qu’est parvenu à faire l’équipe de Clessidra… mais après deux ans travail.
Les fonds de pension (21 % des levées) et fonds de fonds (15 %) investis en Italie sont presque exclusivement étrangers. Car les bons rendements constatés – l’AIFI évoque un TRI annuel net de 13,4 % (en fair value) sur dix ans en Italie, contre 9,8 % pour l’Europe – associés au potentiel industriel semble attirer les investisseurs internationaux (62 % des capitaux levés en 2004).

Forte volatilité liée aux LBO
Concernant le total des investissements, les chiffres en dents de scie démontrent une forte dépendance aux buy-outs, avec deux pics à 3 milliards au total en 2000 et 2003, avant une nette baisse l’an dernier, à 1,48 milliard d’euros investis, dont 62 % en buy-outs et 31 % en développement : 2004 a été une année de transition, avec des incertitudes sur le marché italien des M&A et la quasi-absence de «megadeals» (seulement les Grandi Navi Veloci, sortis de Bourse par Permira, et les machines à café Saeco, par PAI), après un exercice gonflé par quelques grosses opérations (Seat Pagine Gialle, Fiat Avio, Fiat Lubrificanti, Global Garden, etc.).
L’année 2005 a redémarré plus fort avec les reprises de Rinascente-Upim (grands magasins, par Investitori Associati), Coin (grands magasins, PAI), Fiorucci (agroalimentaire, Vestar), Gardaland (parcs d’attractions, Investindustrial), Sisal (jeux-paris, Clessidra), en attendant celles probables de Pirelli Cavi (câbles) et surtout Wind (télécoms). Ce «large market» est dominé par les fonds pan-européens tels Permira, BC Partners, CVC, Apax, Carlyle, Vestar, PAI, etc. Certains d’entre eux, qui s’étaient également placés sur le mid market à leur arrivée en Italie, ont fini par remonter le niveau de leurs participations, laissant une place à Advent, 3i ou Bridgepoint, et surtout aux fonds locaux indépendants tels que Investitori Associati (tickets d’investissement en equity de 30 à 100 millions d’euros), Investindustriale (15 à 80 millions), BS Private Equity (15 à 50 millions), Private Equity Partners (5 à 30 millions), 21 Investimenti (5 à 15 millions) ou encore désormais Clessidra (40 à 100 millions). «Ces fonds axés vers le mid market majoritaire ont un avantage concurrentiel lorsque la personne décisionnaire est à Milan et non à Londres ou à Paris», estime Francesco Sironi, managing partner de BS Private Equity (760 millions d’euros sous gestion), revenant sur l’importance du relationnel dans ce métier, peut-être encore plus qu’ailleurs en Italie, où les investissements durent souvent cinq ans et où l’effet de levier joue moins (rapport moyen dette/fonds propres de 1,5). Le changement de stratégie voulu par l’AIFI en direction des small caps pourrait aussi s’avérer gagnant pour celles-ci. «Le mid market est devenu très concurrentiel», juge Fabio L. Sattin, président de Private Equity Partners (200 million sous gestion), spin-off de JP Morgan créé dès 1989, qui réalise aussi bien des opérations pré-IPO que de tout petits deals. Sur cette tranche, Cape-Natexis (200 millions sous gestion, pour des tickets de 2 à 10 en equity) créé en 2002 par Simone Cimino avec la banque française comme sponsor principal, s’est taillé une belle part du marché aux côtés des nombreuses banques régionales italiennes.
«Attention, prévient Giuseppe Campanella, managing partner de Fondamenta : 90 % des fonds actuels sont encore «first time team» et donnent peu de recul sur leurs performances.» Son fonds de fonds, soutenu par State Street Global, a investi 113 millions en Italie depuis 2001, soit dans des fonds (Aksia, I&F, Opera, Interbanca Sud, PM & Partners, Wope, Quantica, etc.), soit directement dans des entreprises en co-investissement.

Niches industrielles
La législation italienne d’abord (voir ci-contre), puis la bulle Internet n’ont pas toujours aidé à rassurer entreprises et investisseurs locaux. Mais cet actif relativement jeune en Italie a aussi les qualités de son défaut : peu intermédié, avec moins d’enchères, plus de deals propriétaires et des prix théoriquement moins élevés (quand même entre 5 et 7 fois l’Ebitda). «Bref une place où il fait bon être en ce moment notamment sur le mid market», commentent certains français comme Argos Soditic, SG Capital Europe, L Capital ou Siparex, qui ont, plus ou moins récemment, installé des bureaux à Milan. «Ce pays possède un tissu industriel extrêmement riche», confirme Gérard Pluvinet, managing director de 21 Centrale Partners (180 millions sous gestion), ex-Société Centrale pour l’Industrie reprise en 1998 par 21 Investimenti.
Parmi les plus beaux potentiels, avec des débouchés à l’international, on trouve les biens et services pour l’industrie : machines-outils, mécanique de précision, moteurs électriques, chaudières, équipements gaz, emballages – la région de Bologne est même surnommée «Packaging Valley», etc. L’Italie est aussi connue pour son agro-alimentaire et ses produits manufacturés dans la mode, les jouets, le luxe, etc. Enfin, elle a développé un savoir-faire dans quelques secteurs plus «risqués» tels que l’ingéniérie, la chimie fine, les médias, la robotique voire les télécoms. En revanche, d’autres sont encore assez peu avancés et synonymes de croissance potentielle : «L’exemple le plus probant est peut-être celui de la distribution», note Giancarlo Aliberti, managing partner d’Apax en Italie, dont l’équipe suit particulièrement la distribution spécialisée, même si les GSA, apparues depuis très peu de temps sur des initiatives françaises, ont aussi de quoi progresser. Les services aux entreprises (financiers, utilities, publicité) ou aux particuliers (location, tourisme) représentent également des marchés fragmentés…
Les sorties sont essentiellement industrielles, même si le marché national reste réduit au-delà d’une certaine taille. «L’Italie aussi est marquée par un nombre croissant de buy-outs secondaires (11% en 2004)», explique Stefano Miccinelli, managing partner du désormais incontournable Investitori Associati (1 milliard sous gestion). Les opérateurs utilisent peu les IPO (10 % en nombre), bien que, depuis 2003, le marché Expandi offre une solution supplémentaire à la Bourse de Milan. Sur les deux dernières années, Trevisan (traitement de l’aluminium), Azimut (services financiers), Geox (chaussures) ou Datamat (logiciels) ont représenté quelques beaux coups.
Bref, l’Italie a aujourd’hui besoin de nouveaux capitaux. Et lorsque les grandes holdings d’hier – des condottieri Agnelli, Berlusconi, De Benedetti ou Gardini – ne sont pas remplacées par celles des Benetton, Colaninno et autres Tronchetti Provera, ce sont les fonds d’investissement qui prennent le rôle de «sauveurs» potentiels pour cette économie.