PRIVATE EQUITY MAGAZINE

Les fonds de Lbo, qui se livrent depuis quelques années une concurrence acharnée, auraient-ils trouvé de nouveaux adversaires en la personne des hedge funds ? De plus en plus, ces derniers, en bons arbitragistes et trublions, s’invitent dans des opérations menées sur des entreprises cotées. Et d’aucuns redoutent de les voir jouer un rôle croissant comme investisseurs directs et majoritaires. Après s’être intéressés au capital investissement via la syndication de la dette des Lbo, ces fonds alternatifs ont visiblement compris tout l’intérêt qu’ils pourraient tirer d’une plus grande attention aux buy-outs eux-mêmes.
L’actualité récente s’en est fait l’écho, avec les difficultés rencontrées par Axa Private Equity dans son OPA sur le distributeur français de prêt-à-porter Camaïeu. Ce P-to-P semblait bien parti puisque l’investisseur avait négocié avec les familles Torck et Giraud-Verspieren ainsi que le management, qui avaient accepté de lui apporter leur participation de 39,8 % (55,1 % des droits de vote). Restait à ramasser en Bourse les 9,3 % de la société détenus par les salariés ainsi que le flottant. Or les hedge funds, dont la participation aurait oscillé entre 20 et 30 %, jugeant le prix de l’OPA (85 euros par titre) trop chiche, ont décidé de pousser Axa Private Equity à la surenchère, leur intervention maintenant le cours de Camaïeu globalement au-dessus du prix de l’offre initiale jusqu’au terme de celle-ci. L’investisseur n’a pas cédé face aux fonds spéculatifs (dont Sandell Asset Management, qui a réuni 10,43 % du capital), mais n’est parvenu à réunir au final que 40,06 % du capital de Camaïeu.

Un échec partagé
Paradoxalement, cette opération est probablement un échec pour les deux parties : pour Axa Private Equity parce que le but de l’opération était d’engranger le plus de titres possibles et, dans le meilleur des cas, les 95 % qui lui auraient permis une sortie de cote ainsi que la mise en œuvre de l’intégration fiscale ; pour les hedge funds parce qu’ils se retrouvent avec des titres qui leur rapporteront peu d’argent, leur cible n’ayant pas fait l’objet de la surenchère attendue. Reste ensuite à revendre leur participation, en définitive assez peu liquide…
Le dossier Camaïeu rappelle celui de Grandvision, auquel s’était intéressé PAI Partners, qui avait lui-même été contré par des fonds et avait fini par renoncer à son opération. L’immixtion de Hal Holdings et la présence présumée d’autres hedge funds, ainsi que la faiblesse du prix proposé (sans parler de dissensions au sein même du management de Grandvision) avaient abouti à l’échec de l’offre de PAI. Et on peut imaginer que la montée limitée de ce même PAI (associé à CVC Capital) dans le spécialiste de la nutrition animale Provimi peut en partie être également due à l’intervention de fonds spécialisés.

Des routes qui se croisent
Les chemins entre fonds de buy-out et hedge funds, deux des principales branches de la gestion alternative, sont peut-être appelés à se croiser de plus en plus souvent. On se souvient du Lbo réalisé par TDR Capital sur le spécialiste des constructions métalliques Algeco, mis en vente par le voyagiste allemand TUI pour près de 500 millions d’euros. Si TDR Capital est une équipe composée d’anciens de Deutsche Bank Private Equity, il s’avère que son sponsor n’est autre que Tudor, un hedge fund basé à Boston…
Par ailleurs, s’il est vrai qu’en matière d’innovation financière, le vent souffle souvent d’Amérique, il est probable que les hedge funds vont multiplier non seulement leurs interventions en tant qu’arbitragistes, mais également comme acquéreurs potentiels. S’exprimant sur le sujet il y a quelques semaines, David Rubenstein, un des fondateurs de Carlyle, affirmait que les hedge funds avaient acquis pas moins de 23 entreprises aux Etats-Unis en 2004. Les batailles entre les consortiums de hedge funds Bidder Purple et de fonds de Lbo (composé de KKR, Blackstone, Hellman Friedman et Texas Pacific Group) pour le contrôle du groupe d’énergie Texas Genco, ni l’offre de Highfields Capital Management ne viennent que confirmer ces propos.
Et ce d’autant plus que les deux univers ont commencé à entamer une certaine convergence, au moins outre-Atlantique. Ainsi, AEA Investors, firme de capital investissement créée en 1968, a décidé de se rapprocher d’Ateos Capital, spécialiste de l’immobilier et des hedge funds lancé en 1999, le nouvel ensemble gérant au total 7 milliards de dollars. Et le mouvement de rapprochement pourrait s’amplifier. Pour s’en convaincre, il suffit de noter le nombre d’acteurs du private equity qui ont décidé de lancer leur propre hedge fund : TPG, Bain Capital, Blackstone, Fortress, Carlyle…
Le caractère théoriquement opposé des deux produits (très liquide pour l’un, très peu pour l’autre) pourrait en effet les rendre très complémentaires, d’autant que la plupart des acteurs globaux du capital investissement ont d’ores et déjà multiplié les produits de leur palette (private equity, immobilier, mezzanine…). Ennemis et concurrents aujourd’hui, partenaires demain ? A suivre…