PRIVATE EQUITY MAGAZINE

L'EVCA a toujours su démontrer sa capacité à établir des standards au niveau européen, voire mondial. Elle le démontre à nouveau avec son International Valuation Guidelines for Private Equity and Venture Capital publié le 16 mars (*). Cette initiative, lancée en 2003 avec l’AFIC et la BVCA était indispensable pour deux raisons : depuis le dernier guide publié par l’EVCA en 2001, beaucoup d’initiatives ont émané d’associations diverses : l’AFIC (France), la BVCA (Royaume-Uni), l’AIMR (Etats-Unis), l’AVCAL (Australie), l’AICPA ou le PEIGG (Etats-Unis). L’EVCA se devait donc de remettre à jour son document en cherchant à fédérer le plus possible pour contribuer à l’homogénéisation de la profession. Il était également crucial de prendre en considération les évolutions des normes comptables internationales édictées par l’IASB (Europe) et le FASB (Etats-Unis), à savoir intégrer le concept de «juste valeur» (fair value) développé dans l’IAS 39 des normes IFRS.

Les évolutions majeures dans le non coté
Trois orientations distinguent ce nouveau guide de l’EVCA du précédent. Tout d’abord, sa philosophie. Alors que le premier document était normatif et indiquait avec précision quelle méthode de valorisation utiliser en fonction de chaque type d’investissement (capital risque, développement, Lbo), le nouveau laisse toute latitude à la personne responsable de la valorisation pour choisir la méthode la plus appropriée. Le principe de la prééminence du jugement, fonction notamment de l’expérience, est ici très présent. Ce guide n’intègre pas de recommandation en matière de reporting et ne traite pas d’éléments de gouvernance d’entreprise.
Ensuite, il incite désormais à prendre en compte la «juste valeur» (fair value), celle pour laquelle un actif peut être échangé entre des parties informées, consentantes et agissant dans des conditions de concurrence normale. L’objectif est d’estimer le prix d’échange auquel un acheteur et un vendeur réaliserait une transaction. La référence n’est donc pas nécessairement à un marché boursier et c’est pourquoi le terme de fair market value doit être remplacé par fair value. La «valeur prudente» (conservative value) doit être bannie de notre langage ; elle reflète une sous-évaluation permanente et délibérée de la valeur de l’actif, par là même en opposition avec le concept de «juste valeur». Le précédent document de l’EVCA recommandait, pour les opérations de développement et Lbo, de publier deux valeurs : la «valeur prudente» et la «valeur de marché» (fair market value). Ceci n’est plus envisageable.
Des décotes par tranches de 25 % étaient aussi préconisées pour tenir compte, notamment, de l’illiquidité. Dorénavant, des décotes d’illiquidité peuvent être appliquées par tranches de 5 %.
Tout particulièrement dans le capital risque, notre culture est imprégnée de grande prudence, avec un principe de base : la non prise en compte de réévaluations hormis dans le cas bien précis de transaction récente. Le champ a là aussi été ouvert, mais avec une extrême timidité, pour une réévaluation sur la base d’événements positifs significatifs. De plus, de nouvelles méthodes sont reconnues : le discounted cash flow (DCF) de l’entreprise sous-jacente ou de l’investissement, et l’évaluation par références sectorielles.
Enfin, la troisième évolution concerne le traitement de situations non précédemment envisagées. Initialement, l’EVCA n’avait que très succinctement abordé le sujet des clauses de liquidation préférentielle et de ratchet. Dans son guide publié en 2002, l’AFIC avait cherché à éclairer le traitement de ces clauses. Ces éléments ont été repris dans le nouveau document. Sont également traités pour la première fois les cas de tour interne, de prêts relais, financements mezzanine et intérêts capitalisés.
Pour ce qui est des sociétés cotées, c’est à la personne responsable de l’évaluation de trancher. Soit elle doit se conformer aux normes comptables internationales, elle prendra alors comme référence le cours demandé (bid price) à la date de reporting, sans pratiquer de décote. Si cette conformité n’est pas recherchée, une décote pourra être pratiquée pour tenir compte des éventuelles restrictions à la vente et de la profondeur du marché.

Et l’avenir ?
L’idéal serait bien entendu que d’autres associations du private equity et de l’environnement de notre profession à travers le monde endossent le document, un document international unique ne pouvant que bénéficier à notre industrie, avec un but ultime, une classe d’actifs homogène dans ses pratiques de valorisation. Ce guide devra aussi évoluer, en fonction de la demande des membres des associations mais également pour refléter les changements de normes comptables internationales non encore figées. Un conseil, formé initialement de membres des trois associations «sources», en sera chargé. Une question demeure cependant. Quelle sera la réaction des cabinets d’audit lorsqu’ils devront s’engager sur la conformité à la «juste valeur» des évaluations pratiquées par les gérants de fonds dans le respect de ce guide ?

(*) En anglais sur www.privateequityvaluation.com
et en francais sur www.afic.asso.fr